ロシアに新経済制裁、米国が検討中 – livedoor

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1. 歌う中銀総裁・ナビウリナ

 日ロ外交が活性化するなか、文化交流も盛んになっている。2017年11月30日、ロシアを代表するロックバンド「ムミー・トローリ」が、渋谷のクラブクアトロでコンサートを開いた。

 チケットは売り切れ、会場は満員(定員750人)となった。観客の9割以上はロシア人をはじめとする旧ソ連出身者が占めた模様だが、日本のメディア関係者も訪れたようで、その評価は総じて好意的だった。

 12月にもムミー・トローリに関するニュースがロシアウォッチャーをにぎわせた。

 ロシア中央銀行が新紙幣(200ルーブルと2000ルーブル、それぞれセバストーポリとウラジオストクがデザインされている)のプレゼンテーション用に作成しユーチューブにアップした動画*1でムミー・トローリの代表曲「ウラジオストク2000」が使われたのだ。

 さらに我々を驚かせたのは、この動画(全2分39秒)の最初から1分39秒のあたりで、画面左下にロシア中央銀行のナビウリナ総裁が出演したことだ。

 G8(現在はG7になってしまったが)初の女性中央銀行総裁として注目を集めた彼女は、2014年末から2015年初めにかけての油価急落に伴うルーブル危機を見事に切り抜け、英バンカー誌では「2016年の欧州で最も優秀な中銀総裁」に選出されている。

 テクノクラートとしてウラジーミル・プーチン大統領からの信頼も厚い。そんな彼女が遊び心たっぷりに新紙幣プレゼン動画に出ているのを見ると、油価上昇に伴うロシア経済の安定を認めざるを得ない。

 しかし昨今の米ロ関係の全面的悪化は、2018年早々にも再びナビウリナ総裁の手腕を試すことになるかもしれない。

*1=日本語では「2,000ルーブルと200ルーブルの新紙幣は人々をおかしくする」というタイトル。https://www.youtube.com/watch?time_continue=158&v=0C85FMK3rxw

2. 米国による対ロシア新制裁の噂の背景

 というのも、最近米国がロシア国債に関する新たな経済制裁を発動するとの噂が聞かれるからだ。

 米国の対ロシア新制裁に関する噂の背景にあるのは、ドナルド・トランプ大統領が2017年8月2日にサインして成立させた「PUBLIC LAW 115-44 Countering America’s Adversaries Through Sanctions Act*2」とみられる。全体は、次の3部構成である。

?.イランに関する制裁
?.ロシアおよびテロ・不正資金調達に関する制裁
?.北朝鮮に関する制裁

 このうち?の中の「Reports」という項目の中で、「財務長官は法の成立(2017年8月2日)から遅くとも180日後に?ロシアの財閥と政府系機関に関する報告書、?国債と金融派生商品に制裁を拡大した際の影響に関する報告書を、また遅くとも1年後に(そして2021年まで毎年)?ロシアに関係する不正資金調達に関する報告書を、それぞれ議会のしかるべき委員会に提出する」ことが求められている。

 そしてここでいう法の成立から180日後というのが2018年1月29日にあたる(ちなみにこの日は平昌冬季五輪の出場エントリー締切日でもある)。

 米国の対ロシア新制裁に関する噂の中には「米国の新制裁発動は2018年1月から2月」と非常に具体的なものがあるが、おそらくこれはこの「PUBLIC LAW 115-44」が求める報告書の提出期限を意識したものであろう。

 しかし「PUBLIC LAW 115-44」は国債と金融派生商品に関しては報告書の提出以上のことは求めていない。従って米国の対ロシア新制裁について現時点では何も具体的な話はできない。

*2=https://www.congress.gov/115/plaws/publ44/PLAW-115publ44.pdf

3. 新制裁が発動されればルーブル危機の再来か

 米国の対ロシア新制裁の可能性が注目されるようになったきっかけは、「Bank of America Merrill Lynch(以下BAML)」の顧客宛リポートのようだ。

 筆者は同リポートを入手していないが、報道によれば次のような内容のようだ。

?米国が制裁の対象をロシアのルーブル建て国債取引まで拡大する可能性がある。

?ただしその可能性は低く、あくまでBlack Swan(インパクトは大きいが可能性は低い現象)である。

?ロシアを国際資本市場から締め出そうとする試みは、2014年末に似た対ドル需要(ルーブルの急落)を生み出す可能性がある。

?その場合ロシア国債の利回りは1〜1.5%上昇する。
?しかしそれでもロシア当局は資本流出にうまく対応するだろう。

 具体的には、2014年末〜2015年初に起こったような(そしてナビウリナ総裁が見事な手腕を発揮した)ルーブル下落と金利の急上昇、外貨準備の急減の再来を想定しているようだ。

 S&Pのロシア人アナリスト、タチヤナ・ルィセンコ女史も同様の見解を示している。同女史は、資本市場や為替市場、株式市場で短期的なパニックが生じる可能性を指摘しつつ、ロシア政府にとって新規国債発行の阻止は大きな問題にならないという。

 その理由として、?ロシア政府の財政赤字が急速に縮小していること、?ロシア国内での資金調達による穴埋めが可能であることを挙げている。

 中期的にも?ロシアには資産がある、?歳出構造を柔軟に変更できることから、新制裁が深刻な影響を与えるとは考えにくいと述べている。

 ロシア側の反応はどうか。

 ルーブル建てロシア国債取引に対する制裁について、ロシア財務省で国家債務を担当するカザケービッチ副部長は、「利回りの急上昇はあり得るし、安定後もルーブル建てロシア国債の利回りは最悪0.4〜0.5%上昇するかもしれない」としながらも、「影響は限定的」と述べている。

 その理由として、同副部長は「米国が、投資家が損害を被るようなロシア国債ポジションの解消を求めることはない」ことを挙げ、「従ってロシア国債の大量売却は予想できない」と述べている。

 ロシア中銀のナビウリナ総裁はさらに踏み込んで、「(ルーブル建てロシア国債取引に対する制裁が発動された場合)ロシア中銀がロシア国債を買うことを否定しない」と述べている。

 ここで発動が予想される新制裁を「ロシア非居住者によるロシア国債(ユーロ債除く)の新規購入禁止」と厳しめに仮定する。

 ロシア中央銀行が公表しているロシア国債残高に対する非居住者保有割合のデータ(図表1)から算出すると、2017年に入ってからの非居住者によるロシア国債購入割合はネットで71%に達する。

図表 1 ロシア国債・ユーロ債取引に占める非居住者の割合

 この割合に基づいて図表2を見ると、2018年の国債による国内調達(これをユーロ債以外のロシア国債による調達と仮定する)は対名目GDP比1.5%で、非居住者購入は1.5%×71%=1.1%を占めると考えられる。

図表 2 ロシア政府予算案(対名目GDP比%)

 もし新制裁によりこの対名目GDP比1.1%の国債が売れなくなった場合、ロシア政府の対応策は、次の3つを組み合わせたものとなろう。

?歳出を削減する。
?国民福祉基金(2017/12/1現在の残高は669億ドルで対名目GDP比4.2%)から捻出する。?居住者(法人・個人)から調達・徴収する。

 名目GDP比1.1%という規模から考えて、ロシア政府は何とかこれを乗り切るだろうが、新たな資金調達先が見つからなければ、ロシアの経済成長は確実に抑制されることになる。

 とはいえ、図表3が示す通り、ロシア政府とロシア中銀をまとめてみると対外資産が対外負債を上回っており、ロシア国債がデフォルトする可能性は低いとみられる。

 12月28日現在、ルーブルやロシア国債利回りに大きな変動はみられない。先進国で低金利が続くなか、高利回りを市場が求め、油価上昇が続くという前提においては、ロシア国債は投資家にとって依然魅力的なのだろう。

図表 3 ロシア政府・中銀の対外資産・負債構造(2017/7/1現在、億ドル)

4. ピンチをチャンスに:国内への資産回帰を狙うロシア政府

 新制裁発動を想定し、ロシア政府も動いている。

 第1にロシアのビジネスパーソンがロシア国外で蓄えた資産の匿名・無税でのロシア国内への呼び戻しだ(ロシア語では「恩赦」と呼ばれている)。

 第2にロシアのビジネスパーソンがロシア国外で蓄えた資産の受け皿としてのユーロ債(金額は未定だが最大で30億ドル程度)の発行だ。そしてこのユーロ債の発行に際しては、匿名性の保持のため、Euroclear(国際決済機関)を利用しない方針だという。

 一方、これらの対策を疑問視する見方もある。

 ロシアのビジネスパーソンは制約が多く、制裁の一層の強化が予想されるロシアよりも、米国の影響を受けにくい欧州や香港に国外資産を移すといった見方だ。

 またロシア政府が言う匿名性もロシアのビジネスパーソンは信用していないという。ユーロ債発行については、「Euroclear」を利用しないことを理由に欧米政府が発行差し止めを求める可能性があるなど、状況は流動的だ。

 以上、想定に想定を重ねる話となり明確な結論は得られないが、本稿が米国の対ロシア新制裁が発動された場合の理解の一助になれば幸いである。

筆者:榎本 裕洋





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